如何规避融资风险？关系到创业者生死存亡
2015-12-04 17:01 | 资本运作 来源：创业邦
初创公司在融资条款方面该注意什么？来听听顾家端律师怎么说~此人是高锐律师事务所合伙人，在美国、欧洲与亚洲（主要是硅谷和中国）公司的公司组建与合规问题、风险投资融资交易、公开发行以及各种并购交易重组领域拥有广泛经验。
离岸公司的架构
现在已经有很多家公司进入 term sheet（投资条款）的交涉，我们就从美元投资这个大方向，谈一谈离岸公司的架构，因为绝大多数的美元投资条款对人民币投资也适用（注：离岸公司是指并不在注册地进行实质业务的公司）。
大部分创业公司的创始人及运营设备都在境内，像新浪结构是为了在海外融资而设立的，会在离岸设定母公司，然后在境内与运营子公司签订所谓的 VIE 协议（即 VIE 结构，在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的 VIEs，可变利益实体），让国内的运营子公司把财务报表，如资产表，与离岸公司的财务报表合并在一起。为什么要做这么复杂的架构呢？是因为中国到现在为止，相关法律的规定是：互联网类、教育类都是不允许海外资金参与。一旦接受美元投资或是在海外上市，马上就变成一个海外参与公司，公司的所有执照等就通通不合规了。
所有在海外上市的互联网或教育类公司，它们基本属于这种架构。而最近听闻很多的“拆红筹”指的就是拆此架构回归中国，只保留核心部分回到中国进行上市。
公司核心利益的保护
股权
讲到投资之前，谈下创始人股份发行、离岸公司的国内股份代持、员工期权。如果想拿到美元投资的话，要到国外重做架构，在国内做好架构是最理想的。这里所指的“做好股权架构”是指把股权架构保持得比较简单，因为股东数目一多，程序就变得复杂。
员工
员工的保密、转让知识产权等协定最好在此阶段进行设定以及签署协议。员工签了这些协议，他的这些劳动成果也是要转让给公司的，防止知识产权方面的归属变得纠缠不清。确立之后再进行融资，这对创业公司有利。在中国的法律之下，有一些劳动成果是归属于雇主的，但涵盖不是百分百。这是在做投资之前，大家要花时间去做一些准备。
融资条款
股份分配，与员工期权池的关键作用
公司的估值与融资是多少，融资完成之后团队还剩余多少股份，都需要明晰。比如一个公司融资 350 万美金，在 A 轮前估值 650 万美金，投资人股份占 35%，团队的股份占 65%，这里面的玄机在于 ESOP 条款（ESOP 员工持股计划）的存在。如果规定是在 A 轮交割前，公司预留的股份作为公司的期权值，而该等预留股份占 A 轮融资交割后公司所有发行在外的股数 20%。在谈投资的时候，大家可能比较不关注这个事情，问题是如果加了这个条款，团队最后剩下多少股份呢？答案令人震惊：投前是 650 万美金，投后是 350 万美金。这有一定的道理，你的估值是 650 万美金，投资人投了 350 万美金，这是不变的 。投资后的期权值占 20%，就是 1000 万美金里的 20%，是 200 万的。不要把这些东西抽象化，这里面每一个百分比都是钱，只要把它们转化成钱，就很容易想得通了。
我们听起来觉得很合理，实际上 350 万美金加 650 万美金是 1000 万美金，20% 就是一个 200 万的期权值。这个 200 万的股权值，代表了投资人投了 350 万后，还是在 1000 万美金占了 350 万，剩下的 650 万美金实际上是有水分的，因为其中 200 万美金是期权池，所以实际上你手上的股票估值只有 450 万。
这里面有不同的做法，有交割前与交割后，交割后再来做的，期权池占 20%，则公司估值变成 1250 万，稀释的是所有人的股份。
大家往往都会关注股权稀释，因为其代表的是经济利益。举一个生动的范例：十年前有两位牛逼的创始人，成立三个月后收到 5 亿美金收购 offer，可是创始人牛逼轰轰地拒绝了，而过了四轮融资后，公司估值达到 10 亿美金，可是创始人的股份只剩下 10%。当然有些人创业不完全为了钱，也是有改变世界的想法，所以卖或不卖公司，不全是钱的问题。但是，股权稀释之后会发现还是有很大的差别的。
创始人会想通过股份保留决策权，实际上是没有直接影响的，主要决策权还是在董事会。
董事席位
下面是很常见的董事会安排：5 名董事，2 名投资方董事，2 名普通股董事（其中一名为时任 CEO），1 名独立董事（由其他董事推举）。问题：各方能委派多少名董事？创业者不见得能控制独立董事，所以可能是3：2，如果有 3 票决定把 CEO 开了，那新的 CEO 就会成为董事，票数变成了 4:1。中国创业者对这个把关比较紧，所以也常常看到一开始就是 2：2（没有独董）的现状。事实上，一个公司的运营，决策实际上是在董事会手中，所以在美国的创业者更关注控制董事会的构成，如果没有控制董事会的话，基本上不能控制公司。如果别的什么都不看，最根本要抓紧的，一个是股权分配（代表创始人的经济效益），另外一个是董事席位的分配。
优先股
优先股的概念适用于中国公司与海外公司。不管是什么样的公司，都是要分配股票，都得有一个董事会。优先股的概念在国外存在，在中国的企业里面，公司法中没有优先股的概念，所以后面会讲到的所有条款，在中国公司的人民币融资都是以合约形式来落实“优先股”这个概念，因此就算签的是人民币投资，这一块也是有直接影响的。
A、转换权
转换权，是指手上拿的是优先股，随时有权从优先股转换为普通股。为什么会有这个转换权？主要是因为上市的时候，所有的股票都要转换成普通股，因为公众股东不愿意在清算的时候，有人比他们可以优先拿到钱，公众股东绝对不会参与这样的架构。
B、分红优先
优先股本身有一个转换权，主要是上市的时候大家都会变成普通股，而在未上市之前，优先股有什么好处呢？优先股会优先分红，分红这个概念实际上对于初创企业没有意义，因为各位有多余的钱，都会再投入到公司，用于运营与发展所需要的方面。大多数投资人也是有相同的看法，希望可以尽快把公司做到够大，然后上市，而不是每年分红。
C、退出优先
还有一个很重要的概念：退出优先，可以比所有的股东先拿到钱。这里有两种做法，在中国是非常少见的，就是不参与剩余分配，意思是投资人退出的时候，可以比其他股东优先拿钱，拿回投资款，可是剩下的钱全部是你的，这是一种分配的办法。另外一种是投资人退出时，先拿回投资款，然后再以占股比例分配剩下的钱。这在中国投资案中基本上是这样的标准安排。
a、不参与财产分配
现在我们来考虑三种情况：第一是公司做得不好，但有人愿意用 350 万美金收购，在这种情况下，投资人可以率先拿回 350 万美元，没有多余的钱剩下。如果公司卖了 800 万美元，在这种情况下，如果不参与架构，则投资人拿回 350 万美元，普通股就是剩下的 450 万美元，这里也是对应着 A 轮估值的时候，大家手里拿着股份的估值。
刚刚讲到有一个转换权，在 800 万美元的情况下，优先股也可以转换为普通股，拿 800 万美元的 44%。可是在那种情况下，实际上是一样的，就是拿回原本的投资款。如果公司售价低于 800 万，投资人以转换基础来分钱就亏了，而公司售价高于 800 万，投资人就赚了。
中国很常见的就是它不仅保底还要拿回 1.5 倍，同样的例子里面，公司卖了 800 万美元，投资人拿了 1.5 倍的话，就是拿回 525 万美元，普通股只能拿 275 万美元，这中间差别很大。在绝大部分情况，公司不是那么成功的，可是却有钱来分配，怎么样安排分配，差别会非常大。这不是一个特别受欢迎的话题，因为每一个创业者都希望自己是下一个独家兽，所以对这些方面都没有甚至不愿意关注。
我毕竟从事这个行业十多年了，有大概 30% 左右的公司做不成功就没了，最后的退出大半是在这种 1 倍、2 倍的幅度里面。
b、参与剩余财产分配
投资人都参与剩余财产分配，无论你是中国公司，融资人民币，或者你是美国公司，在中国有个海外架构用来融资美元，都更有可能碰上这样的安排，而不是上面讲的不参与分配安排。
比如同样的一家公司，卖 350 万美元，投资人就拿回 350 万美元，这个是很简单的道理，如果 800 万美元，他还是先拿回 350 万美元，然后继续参与普通股 450 万的分配，普通股最后分到的是 250 万美元。因为剩余的 450 万美元，投资人占 44%，所以再分了 200 万美元，参与和不参与剩余财产分配，很快就体现出来：中间差了 200 万美元。凭良心讲，这个安排是在中国最常见的安排，所以不一定有很多的投资人愿意在这个方面上做让步。如果是 1.5 倍加参与权，那就更可怕了。800 万卖出，投资人分 525 万+120 万，或是 645 万美元，而你只剩下 155 万美元。
D、反稀释
优先股的另一个功能是反稀释。比如说一家公司 650 万美元的估值，融资后是 1000 万美元，公司以这个估值把股票卖出去，下一轮融资的时候估值就降低了，作为投资人会说买高价格了，需要得到补偿，这就是优先股。在国内是直接签订合同，投资人如果被过度稀释的话，作为创始团队，就要把股份转给投资人。
反稀释在海外的好处是不必拿钱来反稀释，可以免费拿到股份。在海外，有一个反稀释条款，优先股是可以转换股东股的，都是 1:1，一股换一股，可是如果有稀释的情况，可一股优先股可以转成2股普通股，这样占股比例自然就提高了。
对于过度稀释，我们有两个保护的方法：平均加权和棘轮。
a、平均加权（weighted average）
平均加权的概念：一个公司估值多少，发了多少股份，因此而造成了稀释，可以得到补偿。算出一个估值降低，加上投资人融了多少钱，因而造成的稀释，可以得到补偿。在平均加权的保护下，我们看一个例子：如果前面说的公司在 B 轮以 1000 万美元的估值融资 100 万美元，那就没有所谓的反稀释，因为估值持平，没有下降，而融资后的比例为：B 轮占 9.1%，A 轮占 31.8%，普通股占 40.9%，ESOP 占 18.2%。
如果前面说的公司在 B 轮以 400 万美元的估值融资 100 万美元，在平均加权的算法下，结果大致上为：
B 轮占 20%，A 轮占 29.6%，普通股占 34.9%，ESOP 占 15.5%
有一个平均加起来的反稀释保护，虽然A轮还是会下降一些，可是并不多，稀释都由普通股以及 ESOP 承担了。这实际上是一个非常标准的做法，除非是非常晚期的投资人，才不需要反稀释保护，其他的投资人都需要。平均加权是对公司较有利的标准做法，但其中总要有人付出，就是平均摊。
b、棘轮（full-ratchet）
棘轮指的是，如前面的公司估值跌到了 500 万，比起 1000 万的估值，亏了 50%，补偿的方法是：优先股的转换比例提高，每一股优先股可以转换为两股普通股，不做平均加权，而是直接按新的股权价格进行调整。
例子：B 轮占 20%，A 轮占 41.5%，普通股占 26.7%，ESOP 占 11.8%，各位注意到 A 轮反而上升了，普通股和 ESOP 大幅下降了，因为重新算了分配的股份比例。估值下降的部分全由普通股来承担。
棘轮实际的使用并不多，惯常情况是投资人与公司对估值无法达成共识，而投资人愿意以较高的估值投资，但公司需要对高估值负责。下轮估值落差太大，则投资方会要求公司进行补偿。
早期公司不建议使用棘轮。因为后续几轮的融资如果启动了，棘轮调整都需要前方入股的股东（包括早期投资人）共同承担。对反稀释需要关注，特别提出这一重点。
E、保护条款
投资条款：比如 A 公司投资人占股 35%，实际上投票权将近 45%，在没有保护条款的情况下，投资人代表无法主导投票。拥有保护条款后，即拥有决策否决权。
F、赎回权
赎回权是投资方有权要求把他的股票，以一个事先约定的价钱给赎回去。赎回权这个概念，最早出现的原因是有的公司年营运额保持在上不去也下不来的尴尬状态，于是投资方决定退出，可是出不去，所以后来学乖了，就会在别的案子里要求这个条款。
以上条款是在章程中体现，对应于海外的公司，国内因为没有优先股，只好使用附加协议，可是理念是一样的，就是这些是股票本身所具备的权利。
控制协议
A、股票注册权
股东协议是投资方拥有合约上的股权协议。第一个是注册权，这在中国是完全用不上的。在国外一个公司要上市，所谓上市这个概念，是公司发行新的股票给公众股东，股票本身需要注册才能售卖（而不是一旦上市所有公司股票都可以任意卖）。尤其是 VC（风险投资）会受到各种关于出售的限制，所以他需要一个股票注册权。这是应对海外上市的一些情况。
B、信息权
VC（风险投资）一定会向公司要一个信息权，对这方面一定会有要求。因为他们自己的有限合伙人，都是需要VC去提供各种财务报告。
C、后续融资权
后续融资权是投资保留 35% 的占独比例的一个权力，以后面轮相同的价钱与条件，购买足够的股票来保持他在公司占股 35% 的现状。
D、优先购买权
是指对于创始人的股份。如果要试着去卖股份，创始人得到了一个开价，则投资人有权以相同的价钱买入，排开任何第三方。
E、跟卖权
在前述情形下，投资人也可以选择和创始人照比例出售投资方本身的股份。而创始人能够出售的股份就变小了。跟买权是投资方担心创始人卖掉股份后就不干了，本意是希望创始人不要卖掉自己股份，专心工作不要想股权交易。
F、带领权
带领权是指如果达成某个条件，公司必须卖掉，这个在中国是非常普遍的。如 A 轮投资人同意把公司卖掉，则剩余投资人必须同意卖掉。更合理的安排（至少从创始人的角度来说）可能是 A 轮和普通股分开投票决定，双方皆过半数同意方可卖掉公司。如 A 轮与普通股均有投票权，则对公司的保障更多。
陈述、保证与创业团队的个人责任
最主要的是公司发行股份增资时，公司与创始团队连带对投资人提供陈述与保证。例如公司的合规、证照完整，员工都有签订劳动合同等。两三年前的创始人都不太在意这个，可是现在大家富起来了，就比较关注。如果这些陈述与保证不实而投资人有损失的话，创始人作为个人要承担什么样的责任？标准做法是承担有限责任，可能有损失的话创始人要拿公司股份出来赔偿，可是你不能去拍卖他的房子。
其他对创业团队股权的限制
投资人进来的时候，通常会要求说进来之后，创始人的股票会受到时间上的解锁控制。比如创始人手上有 1000 万股，交割之后，未来的四年里，每一个月会解除四十八分之一的限制。如果在完全解除之前，创始人在交易后两年离开了公司，这样只有 500 万股是解除了限制，另外 500 万股公司是可以以一个接近无偿的价格买回去。
绝大数投资人进一家公司，第一要保障创始人有动力、服务至少四年。第二是不论任何原因，创始人要离开的话，是否代表投资人要聘用新的替补，需要发激励股份，而从离职创始人这里收取股份，给新的替补，道理上应该是大家都能认可的做法，所以这也是解锁机制存在的原因。可是有很多意外情况，创始人不一定会想得到，需要多去思考一些会发生的可能性。比如说四年解锁，可是创始人在交割第二天就死了，怎么办？是不是股票就全没了？该不该股票就全没了？大部分人不愿意去想这个情况，但这并不代表不发生。
（责任编辑：资本运作）
标签：清华海峡研究院
上一篇：在泡沫中，O2O死亡之年会到来吗？
下一篇：没有了
下一篇：没有了
